11 de julio de 2003

Es hora de que México dolarice

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por Steve H. Hanke

Steve H. Hanke es profesor de economía aplicada en la Universidad Johns Hopkins y Senior Fellow del Cato Institute.

Gracias en parte al malestar económico de México, casi un cuarto de su fuerza laboral está actualmente empleada en Estados Unidos. Mientras que el crecimiento real anual del PIB fue sólido durante el período 1996-2000, variando de un piso de 3.6% a un techo de 6.8%, éste cayó a un -0.2% y 0.9% en el 2001 y 2002 respectivamente, y se espera que sea tan solo del 3% este año. Para una economía en desarrollo, éste es un bajo desempeño bruto. Pero lo que pocos reconocen es que una clave culpable en el asunto es la política monetaria.

Luego de la crisis del peso en 1994-95, el Banco de México realizó cambios substanciales en la política monetaria. En lugar de fijar la tasa de cambio del peso al dólar, como lo había hecho antes de la crisis, empezó a combatir la inflación anual.

Los resultados generales han sido buenos. La inflación en los precios al consumidor ha bajado a un manso 5% del 34.4% al año en que se encontraba en 1996, y las tasas de interés sobre las notas del tesoro han caído a menos de un 5% del 31.4% en promedio de 1996. Los bonos del gobierno mexicano reciben ahora calificación de inversión por parte de las tres principales agencias calificadoras de riesgo. El peso se ha mantenido en el mercado de cambio extranjero durante el mismo período, al depreciarse ante el dólar de 7.86 a aproximadamente 10.3. Aún así, en años recientes el crecimiento económico ha sido anémico.

El problema radica en el deseo del banco central de mantener el control del crecimiento de la base monetaria. Para alcanzar tal pretensión tiene que "esterilizar" los flujos de dólares. Es decir, conforme los dólares entran al país y el banco emite pesos nuevos a cambio, emite simultáneamente deuda para absorber la liquidez del peso. Entonces, los dólares se acumulan en el banco central pero se evita un torrente de pesos en circulación, y la tasa de cambio del peso es controlada. Aún cuando la base monetaria ha aumentado a $23.430 millones hoy en día del equivalente de $10.630 millones en 1996, las reservas extranjeras netas han aumentado dramáticamente a $53.700 millones de $149 millones en 1996.

Estas operaciones, sin embargo, no carecen de costos. El interés ganado sobre las reservas extranjeras es menor que el interés que el banco debe pagar por los bonos que emite. La esterilización también causa que las tasas de interés aumenten por encima de lo que hubieran estado debido a que la disposición del público para financiar al gobierno disminuye.

El Banco de México ha estado emitiendo sus propios bonos conocidos por sus iniciales BREMS desde agosto del 2000. Los cupones sobre los bonos están a aproximadamente un 6% al año. Las emisiones se han disparado a casi 235.000 millones de pesos, un monto que casi equivale a la base monetaria de 241.000 millones de pesos, y a aproximadamente el 40% de las reservas extranjeras. El efecto neto de la acumulación de reservas ha sido el de imponer las pérdidas en el banco central. Para ponerlo simplemente, los flujos de efectivo generados por los activos del Banco de México son menores que aquellos creados por sus pasivos.

Las emisiones de bonos del banco central también han desplazado el crédito del sector privado, han inflado las tasas para préstamos, y sirven como una carga sobre la economía. Desde que el banco central comenzara a emitir BREMS, el crédito pendiente para el sector privado ha disminuido en un 6.9%. Y no es de sorprender que el crédito pendiente emitido por los bancos privados para el sector público haya aumentado en un 34.2%. Este efecto de desplazamiento explica por qué el promedio anual de tasas de préstamos ha subido a un 11.4%.

El gobernador del banco central, Guillermo Ortiz, conoce las limitantes de la esterilización y ha implementado una nueva política de reducir el paso mediante el cual el banco central acumula reservas extranjeras. A partir del 2 de mayo el banco empezó a calcular su acumulación cuatrimestral de reservas extranjeras. La mitad de dichas reservas acumuladas en el cuatrimestre serán subastadas a instituciones crediticias domésticas en montos iguales dispersos sobre los días comerciales del siguiente cuatrimestre.

El nuevo mecanismo no revertirá los problemas creados por la acumulación de reservas extranjeras—a saber, la difusión de las costosas tasas de interés y el desplazamiento del financiamiento privado. Es verdad que retardará el proceso, pero aún así las consecuencias de la esterilización continuarán. Las tasas de interés reales serán más altas y la inflación más baja de lo que serían si se les permitiera responder a los flujos de capitales internacionales. Tasas de interés más altas significan un crecimiento más lento. México ya ha fracasado en alcanzar su modesto objetivo de crecimiento para el primer cuarto de alcanzar un 2.7% anual.

El verdadero problema son los intentos del Banco de México de regular la base monetaria ante los flujos de reservas extranjeras que claramente sobrepasan sus instrumentos de política monetaria (de ahí la necesidad de emitir BREMS). Siempre y cuando México mantenga un banco central enfocado en la inflación y que no esté dispuesto a dejar que la tasa de cambio flote libremente, enfrentará un dilema. Puede continuar evitando que los flujos de capitales afecten su base monetaria, lo cual controla la inflación pero limita el crédito al sector privado. O puede permitir que su base monetaria sea movida por los cambios en las reservas extranjeras—lo cual arriesgaría una inflación más alta—y permite que el crédito se expanda y alimente la inversión generadora de crecimiento.

Aún ante un buen desempeño desde 1996, el peso ha fallado en pasar la prueba del mercado. Los mexicanos prefieren los "verdes". Como consecuencia, el peso está perdiendo rápidamente su cuota de mercado. La economía mexicana continúa dolarizándose espontáneamente y ha llegado a estar más unificada con la zona del dólar. Desde 1996, las remesas de dólares han totalizado $51.600 millones mientras que el valor en dólares de la oferta de pesos ha aumentado solamente en $12.800 millones.

Con la importancia del peso encogiéndose, es hora de que México se dolarice oficialmente. Podría retirar al peso al usar $23.500 millones de sus reservas extranjeras. Eso dejaría $30.200 millones en reservas foráneas que ya no serían necesitadas como un mecanismo indicador para ahuyentar a los especuladores monetarios y mantener contentas a las agencias calificadoras. Mientras mantiene un amortiguador de reservas extranjeras para propósitos de transacciones, México todavía tendría reservas de sobra. Podría utilizarlas para comprar de vuelta parte de su deuda externa de $81.100 millones y reducir los costos fiscales de la retención de reservas. Dicho paquete de dolarización le daría a los mexicanos lo que quieren (el dólar), eliminaría los costos fiscales y las altas tasas de interés asociadas con la esterilización, y aumentaría aún más la confianza crediticia de México—y también su crecimiento.

Traducido por Juan Carlos Hidalgo para Cato Institute.